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花長春:內外需推進復蘇動能延續 結構性補庫顯現

最新高手視頻! 七禾網 時間:2020-10-09 12:06:43 來源:國泰君安 作者:花長春

一、需求改善顯著,內需不弱,外需走強


9月制造業PMI較8月回升0.5個點,達51.5%,連續7個月位于榮枯線之上。其中,大幅改善指標包括新出口訂單、進口、采購量以及庫存類指標。此外,從業人員繼續小幅回升(圖1)。從季節性角度來看,服務業表現更加突出(圖2):


9月制造業PMI顯示出新訂單的改善強于生產修復,需求步入提速,其中制造業角度,外需修復仍然相對顯著。內需方面,非制造業表現更加亮眼,其中建筑業持平8月,未進一步走高,因此主要改善源于服務業;


產成品與原材料庫存指標回升,采購量大幅提升,結構性補庫跡象已經開始顯現。但由于整體庫存指標均位于榮枯線下,因此仍處于被動去庫階段。出廠價格的小幅回落,也體現出生產長期超越需求后,所帶來的供給抑制;


大型與小型企業同步出現改善,就業情況延續好轉。結合財新PMI的近月走勢,小企業表現好轉的動能或將延續。



(1)總體供需缺口小幅提升(圖3)。9月PMI生產指標分項,較8月小幅回升0.5個點至54%,三季度內,生產端景氣度始終保持相對平穩,需求端內外需改善提速,新出口訂單指數較8月提升1.7個點,重回線上,內需新訂單改善弱于外需,提升0.8 個點,需求改善追趕生產的狀態延續,但生產強于需求已經持續7個月,PMI領先指標的反彈邊際出現趨緩。


(2)兩大價格指數一升一降,出廠價格指標榮枯線上回落,原材料價格繼續回升(圖4)。PMI兩大價格指數,出廠價格指數和原材料購進價格指數較8月一升一降,前者回落0.7個點,后者提升0.2個點。出廠價格在需求改善階段出現漲幅收窄,主因工業品供給壓抑,預計9月PPI環比或同步出現小幅回落。



(3)庫存指數回升,產成品庫存回補幅度強于原材料。原材料庫存指數48.5%,較8月提升1.2個點,產成品庫存指數48.4%,較8月回升1.3個點,采購量同步上行至53.6%。9月庫存較8月的回補體現充分,但各項庫存指標仍在榮枯線之下,部分行業及企業出現庫存回補,仍整體處于去庫趨緩的狀態。


(4)進出口同步改善(圖5)。9月PMI新出口訂單指數提升1.7個點至50.8%,近9個月首次達到榮枯線之上,進口指數回升1.4個點至50.4%,近26個月重回榮枯線上。三季度內,出口持續改善,9月外需依然不弱,進口在內需改善下同步出現提升。


(5)分企業規???,各類企業全線位于榮枯線上,大型、小型企業同步改善(圖6)。當前僅中型企業出現回落。疊加近月財新PMI的連續走高,我們認為小企業改善動能或將延續。


(6)細分行業中,9月絕對值最高的4個行業為食品、汽車、飲料、電氣機械,環比表現最好的3個行業為汽車、食品、石油煉焦。



二、非制造業表現突出,建筑業持平,服務業改善構成主要助力


9月中國非制造業商務活動指數為55.9%,較8月小幅提升0.7個點,主要支撐為訂單類指標提升(圖8)。非制造業的核心亮點集中于服務業的復蘇。



(1)服務業PMI為55.2%,比8月回升0.9個百分點,業務活動預期保持高景氣狀態(圖9)。從行業大類看,鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、電信廣播電視衛星傳輸服務、租賃及商務服務等行業商務活動指數位于60.0%及以上的高景氣區間,同時服務業從業人員環比延續改善,對整體就業拉動和居民收入修復帶來支撐。


(2)建筑業PMI為60.2%,與8月持平,繼續位于高景氣區間,業務活動預期和新訂單出現小幅改善,投入品價格以及銷售價格回落。整體而言,建筑活動高景氣區間沒有出現進一步走強,后續地產與基建的投資端表現或將相對平穩(圖10)。


其他細分行業中,航空運輸本月84.3,住宿67,表現優于其他行業。從環比變動來看,航空較8月回升15.8個點,倉儲回升9個點,回升相對明顯。



三、經濟動能切換下,結構性補庫的跡象已經顯現


透過9月PMI數據,我們看到出口依然在邊際改善,需求端提速修復,庫存出現回補,但生產端持續強于需求端,帶來的供給過剩對工業品出廠價格水平的進一步提升帶來了抑制。我們結合PMI、BCI、工業企業利潤等分析發現當前基本面運行邊際上呈現出以下幾個特征:


一、經濟動能仍在抬升,但在切換過程中,邊際動能有所趨緩。9月BCI指數環比改善,已經掉落到疫情后的復蘇低點,我們認為主要受到外部疫情二次爆發以及內部經濟動能切換的影響。首先,海外疫情爆發從外需、美元指數等多個角度對國內產生連帶影響。其次,在建筑業PMI未進一步超預期提升,地產調控趨嚴邊際擾動下,以地產、基建為代表的投資活動在四季度的動能抬升中的貢獻或將讓位于消費復蘇,這將對提速的上游供給帶來抑制,體現在價格上,我們當前看到消費品價格走升,但上游產品部分價格回落的狀態。由于外部疫情和上游價格的影響,企業利潤前瞻改善也出現了一定的走弱。



二、結構性補庫已經開始顯現,集中在部分中游和下游制造業。8月工業品庫存出現回升,我們認為其中既包含部分行業的主動補庫行為,也帶有部分被動累庫的影響。結合行業工業增加值和庫存變動來看,主動補庫行為在中游的化學原料、金屬制品等行業。以及下游制造中電氣機械、通用設備等體現充分。結合利潤修復情況來看,8月規上企業行業利潤修復同樣相對集中在中、下游制造。因此,我們認為結構性的補庫行為在上述子行業已經開始顯現。



展望后續,我們認為四季度經濟動能抬升,核心在于消費修復的貢獻。在前期報告(“復蘇向縱深推進,全面補庫或在一個季度后開啟”,20200823)中我們強調,全面補庫或有望在一個季度后開啟,我們認為出口端在海外疫情二次爆發下,防疫物資出口支撐將獲得延續,非防疫物資出口在國內產業鏈完備下仍然存在出口替代的動能,整體出口表現難以出現顯著回落,投資端表現將相對平滑,而未來消費端的改善,將進一步對下游消費行業庫存回補帶來助力,疊加疫苗推出后的海外需求回升,內外需求共振下,整體庫存的回補或將在經濟動能回升中,從中游和下游制造的結構性逐漸擴散開來。

責任編輯:李燁

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